《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和(hé)债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思g>：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成为外需(xū)和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银(yín)行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思ng>CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素(sù)以及(jí)产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。