文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热(rè)带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)姜子牙活了多少岁。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　姜子牙活了多少岁rong>▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济复苏节(姜子牙活了多少岁jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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