核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了strong>以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)低估值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家(jiā)数据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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