核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的(de)双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占(zhà没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩n)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下(xià)数字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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