摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的)注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善<你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的/strong>

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业(yè)压(yā)力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反映出(chū)非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年(nián)降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于往年(nián)同期(qī)，流动性可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)。