《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写ng>把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的(de)担(dān)忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当前(qián)的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的(de)非(fēi)常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列(liè)的重要(yào)问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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