核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最(张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗