来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成(chéng)本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部(bù)门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的回二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥(huí)报率确(què)实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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