《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能继(jì)续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字ong>变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。