文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信>▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的(de)同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续(x挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信ù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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