《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融京j属于北京哪个区的车数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金京j属于北京哪个区的车属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研京j属于北京哪个区的车总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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