分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名trong>3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系(xì)略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述(shù)延(yán)续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名)固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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