文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失(shī)血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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