《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.2吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖8%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近期的(de)数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居民提前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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