主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。<珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？strong>

　　3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基(jī)数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游面临(lín)的是(shì)营(yíng)收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资(zī)和(hé)竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？ong>》

　　证券分析师：屠强王胜

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