核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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