核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事格(gé)行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zh张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事ǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不(bù)存在特定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēn张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事g)格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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