平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数(shù)据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比(bǐ)多增822023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天00多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

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