“现(xiàn)在的(de)房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我们会特伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着(zhe)国(guó)央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是(shì)以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的(de)持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系(xì)密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目(mù)到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的(de)服务是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进一步(bù)强调。

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