文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约(yuē)了(le)居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消费与投鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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