《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前(qbehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗ián)列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的(de)4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确(què)的(de)政策或者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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