核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行(xíng)业(yè)容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西)济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数(shù)据(jù)较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提(tí)升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消费的(de)结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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