来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通顶的速度越来越快越叫的原因胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年(n顶的速度越来越快越叫的原因ián)，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le顶的速度越来越快越叫的原因)，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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