《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经济金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市(shì)依然(rán)定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环(huán)，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计(jì20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗)的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了(le)明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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