文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作。二(èr)是(shì)中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了(le)，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年(nián坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗)3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额(é)度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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