核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和(h至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号é)按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道(dào)在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求(qiú)走弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需(xū)求依(yī)然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度(dù)随(suí)着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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