摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资(zī)和企业(yè)融资(zī)的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克jūn)位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期(qī)的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

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