《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的(de)可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效率gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的主观能(néng)动性(xìng)，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa产业视(shì)角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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