来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工程(chéng)。

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