“现(xiàn)在的房地(dì)产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔ng>

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是(shì)不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的(de)房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件(jiàn)的(de)房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没(méi)有想象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩张速度(dù)与净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别(bié)民营房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的(de)2023年一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美(měi)国过去的(de)数据充(chōng)分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山(shān)。需要(yào)强调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意(yì)，能(néng)做(zuò)到提价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。