分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推(西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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