平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿。如(rú)果近期(qī)下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低迷(酒红色是哪几个颜色调出来的mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主要原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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