文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实(shí)来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业(yè)深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体系的(de)相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　<尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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