“现(xiàn)在的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了(le)底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置(zhì)的(de)一家房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两年(nián)市场没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(绿豆汤的热量是多少大卡shàng)，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(z绿豆汤的热量是多少大卡ēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的(de)住(zhù)房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价值派基(jī)金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的(de)房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居(jū)。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如(rú)绿豆汤的热量是多少大卡何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的(de)服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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