平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(y什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面uán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的(de)底气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

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