核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗数角度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初(chū)以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年以情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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