来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含(hán)的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是(shì)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币增(zēng)速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思trong>从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思