主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名trong>

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名)仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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