核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了资(zī)金(jīn)的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度(dù)的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居(jū)民(mín)融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gò中国人口第一大省，中国人口第一大省排名ng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月(yu中国人口第一大省，中国人口第一大省排名è)同比(bǐ)收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力(lì)。

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