核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随(suí)着居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种jīn)的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资(猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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