文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热(rè)带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币(bì)工具力度可(kě)能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个(gè)月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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