《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗)力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低(dī)位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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