文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景美国总统奥巴马几岁(jǐng)气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效美国总统奥巴马几岁应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议(yì)上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融(róng)资(zī)产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数(shù美国总统奥巴马几岁)据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态(tài)度及(jí)决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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