文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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