核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　know过去分词是什么写，know过去分词是什么词trong>从融资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民(mín)融资服(fú)务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为主的(de)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民(mknow过去分词是什么写，know过去分词是什么词ín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改善预期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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