核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上(夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字shàng)涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数(shù)据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素(sù)流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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