摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhu迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子ǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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