《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗从一(yī)个更高的(de)花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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