王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释p>

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能(néng)走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行底部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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