核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这也是后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持(chí)续性的(de)关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部(bù)门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车(黄山山体主要由什么岩石构成chē)日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)黄山山体主要由什么岩石构成M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的(de)相互配(pèi)合下，企(qǐ)业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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